傑出的操盤者

山林雅境

預測對 進場賠 -- 投資的最大異數  後一則
鉅亨網編譯郭照青．綜合外電
2008 / 11 / 13 星期四 00:04   寄給朋友  友善列印     
投資人往往預測對了，進場卻賠了。

美國的三位投資顧問修茲(Harry Schultz)，洛夫(Howard Ruff)與戴恩斯(Jim Dines)都是自1970年代以來，便擔任投資通訊的編輯。

他們藉著對金融體系健全度的質疑，成功經營了自己的投資生涯。他們全都成了黃金與其他貴金屬贏家，這點應不讓人意外。

近幾個月，美國金融體系幾乎土崩瓦解，也幾乎正如他們近幾十年來的警告一般，所以他們在過去這一年，想應是荷包滿滿了？

其實不然。

至10月31日止，在修伯特金融文摘(HFD)所追蹤的181家投資通訊中，這三位顧問所編輯的投資通訊今年績效排名分別為第173，175與176名。虧損幅度約在-64.9%至-70%之間。

這倒底是怎麼回事？

簡單地說，就是他們並沒有把原可由預測到的金融跌勢而獲利的股票，納入投資組合當中。

但是這種解釋其實難讓人滿意。他們預測到了金融市場將會下跌，卻為何沒有據以建立起能夠因而獲利的投資組合？

答案應在，預測市場下跌容易，預測何時下跌，就難上加難了。過去幾十年，如果他們只因預測市場即將下跌，便冒然進場，則他們的績效可能得大減一番。

著名經濟學家凱恩斯曾說：「市場維持不合理的期間，會長過投資人能夠忍受的期間。」

事實上，要建立起一個能夠自預期跌勢中獲利的投資組合，其程度之難，讓人訝異。在跌勢中，投資人若持有將來能夠飆漲的股票，往往都是難以承受告終。因為在等待跌勢來臨的那幾個月，甚至那幾年中，這些股票恐怕會先大跌一番。

所以，擔憂市場會下跌的投資顧問，有時建立起的投資組合，與對金融體系樂觀的投資顧問所持有的投資組合，差別往往不大。

研究人員將這種行動結果稱之為「套利限度(limits to arbitrage)」。研究發現，套利者往往會變成一般的投資人，而非僅是為了套利。他們押注已不只是針對明顯的價差，而會進一步預期價差將會持續擴大，進而變得更為極端。

至少，理論或許就是如此。

而這套理論僅能部份適用於如修茲，洛夫與戴恩斯這三個人的個案。因為，顯然，如果這三位投資顧問知道他們長期以來所預測的金融問題會發生在2008年，則他們的投資組合今年獲利就會可觀的多。

山林雅境

巴菲特奉行危機入市 Berkshire Q3斥資近40億美元買股  後一則 前一則
鉅亨網編譯吳國仲．綜合外電
2008 / 11 / 15 星期六 06:39   寄給朋友  友善列印     
Warren Buffett(巴菲特)掌持的Berkshire Hathaway Inc.(BRK/A-US)奉行逆勢加碼的原則，第 3季增持產油商ConocoPhillips(COP-US)股權並入股工業設備製造商 Eaton Corp.(ETN-US)，於股市擾攘之際持續擴大其投資組合。

根據Berkshire周五的申報資料，計9月30日為止，該公司共持有ConocoPhillips超過8300萬股，相較於 3月底的1750萬股。

時逢75年來最嚴重的金融危機， Buffett不諱言本身已將公債轉現投入股市。而申報資料亦指出，由Buffett 擔綱執行長兼操盤手的Berkshire，第3季花費39.4億美元買股，賣股金額僅3億美元。

誠如Buffett 10月撰文《紐約時報》所說：「從現在開始，多數主要企業的獲利將在未來5年、10年及 20年後創新高」。他用的妙喻是「如果你要等到知更鳥出現，春天已即將結束。」

山林雅境

別管巴菲特是否入市 要問底部在哪裡....觀察企業獲利就知道  
鉅亨網程宜華．外電報導
2008 / 11 / 17 星期一 21:40      

  上周五美國股市的行情，又再一次的引人聯想。道瓊最後收低3百逾點，而Standard & Poor's 500指數的跌幅，從去年高峰累計以來已經高達 44%，本益比也從 16.8倍一路下滑到12倍，讓投資者開始臆測股市的賣壓是否終於告一段落。

財經媒體 《Money》的資深編輯Paul J.Lim，在《 New York Times》刊登了一篇分析專文，指出雖然現在有部分老練的市場玩家已經開始進場撿便宜，但是恐怕不見得等於底部已經出現。跌深的股價確實會讓價值型投資者難以抗拒，但低本益比卻不見得是一個總是能夠精準衡量市場走勢的指標。

因為，若本益比可以視為一個可靠數字的話，那麼在70年代晚期時的美股本益比跌到了個位數字，照理說股市應該會觸底反彈，但事實證明 Standard & Poor's 500指數最後的表現仍然平平，差強人意。

Merrill Lynch(MER-US) 首席投資策略家 Richard Bernstein指出，「便宜的估值，表現的只是股市起伏的一種症狀，並不具有外界所言含有暗示底部的作用。」畢竟今天股價雖然如此便宜，明天的股價還會不會更便宜也沒人說得準。

只是，當一些傳奇投資家例如股神Warren E. Buffett，或是價值型投資大師 Jeremy Grantham都開始進場撿便宜時，讓一般散戶也心癢難騷，當下似乎忘記了其實這兩位著名的投資家，一直在強調他們並不認為最糟的賣壓「已經過去」，而且他們為的是長期獲利，而非短期大撈一筆。

日前股神巴菲特在紐約時報上曾刊登一篇文章，坦言「要預測股市短期內的波動，我沒有辦法。對於股市在一個月內的走勢，甚至是一年內的走勢，我都沒有辦法預測。」

同樣地，價值型投資大師 Jeremy Grantham在日前接受採訪時表示，「就像莫非定律一樣，股市底部永遠低於會低於你最糟的預期。」，與此同時，他透露明年股價還會續創新低的機率大約是二比一。

他認為，如果美國經濟呈現的是溫和的衰退，那麼 S&amp指數可能會從現在 870點左右持續下跌到 800點。但如果美國面臨的是一個程度嚴重的衰退， S&amp指數有可能在 600-800點間大幅震盪。

若 Jeremy Grantham此言屬實，為何他創辦的 GMO 公司在此時開始買股票？基本上這正是因為他從來不會去猜測短期股市的底部。

「當投資組合報酬率已經下降到指定水準後， GMO 公司才開始入場。」，舉例來說，在 GMO全球股債平衡投資組合中，投資股市的最低配置比例通常為 45%，但在市場經過一陣賣壓後，這個比例會下降到 38%左右。而一旦股價開始變得便宜後， GMO公司會開始回補具有投資價值的部位，例如新興市場股票和高品質的國內藍籌股等。

在經過幾輪買賣之後，現在 GMO的全球股債平衡投資組合裡，股市投資比例約有 55%。「我雖然不知道何時買才是最好的時間點，但我們很清楚的知道將眼光放遠到 7年後，這些都會變成相當有值得的交易。」 Jeremy Grantham表示。

不過對於投資者來說，要如何辨別出這 7年內任何市場可能回升的跡象，恐怕沒有確定的答案。有一個辦法是密切地關注華爾街上那些策略師所建議的資產配置方法，因為這可能就是一個重要的反項指標。

長期觀察市場趨勢的美林 Richard Bernstein投資策略家，在過去20年來都一直追蹤著所有市場建議的股市投資組合，結果他發現當市場一致建議投資股市的比例超過60-65%時(例如2000年與2004年)，最後往往變成一個對於未來股價看跌的指標。

相反地，當市場建議投資股票的比例只要 50%左右就好(例如1997年)，最後又變成了牛市的徵兆。

在他兩周前做的一份調查報告中，顯示投資股市的比重為 58%，雖然已經從去年初的 60%左右下滑，但離真正的悲觀情緒還很遠，「目前的數字還是在長期的平均左右。」，而他自己的預估還比市場情緒悲觀許多。

除了市場情緒之外，那些追蹤個別企業的華爾街分析師也是值得留意的現象之一。

在最近幾周來，這些分析師已經開始下修2009年的企業獲利預估。而 Richard Bernstein也注意到看淡企業獲利的分析師，比看好的要多出一倍，這種情況可是 7年來首見。顯然這些分析師到認為金融危機，到最後已經擴散成全面性的經濟危機。

不過儘管如此，分析師仍然不夠悲觀。根據Thomson Financial對分析師的預估調查顯示，關於 S&amp 500企業的2009年獲利成長，分析師的預估已經比10月初時的 22%還要低，但他們卻又認為明年企業的利潤成長還是能超過 12%，對於一個疲弱的經濟環境來說，這個預估數字可說是相當大膽。

美國洛杉磯資金管理機構Payden & Rygel的股市策略家 Christopher N. Orndorff，就認為明年 1月，美國企業的獲利財報將會很難看，讓之後市場的獲利預估將持續下調。

而若市場對於這些企業的獲利持續看淡，那麼「要見到股市的反彈，恐怕會相當困難。」

山林雅境

巴菲特：抄底股票接近腰斩http://www.sina.com.cn  2008年11月25日 05:22  荆楚网-楚天都市报


　　荆楚网消息 (楚天都市报) “股神”沃伦·巴菲特上周五在接受福克斯电视新闻网专访时表示，目前的经济危机，处境非常艰难，没有什么灵丹妙药可以解决，不是一两种做法就可以让总体经济与市场瞬间恢复正常的。

　　“将有更多的人失业。我不担忧5年后的经济，但5个月后的表现仍将让人心痛，而且到明年中期也不会好转。”巴菲特认为，美国经济恢复需要较长的时间，而且失业率也将在未来一段时间不断上升。

　　巴菲特同时表示，要救美国的金融机构，直接向金融机构注资，可能要比向银行购买不良资产更有效。

　　今年，巴菲特至少花了280亿美元进行各类收购和证券投资，不过现在看来“抄底”时机仍嫌太早，其今年投资的股票都接近腰斩。

　　同样，国际货币基金组织（IMF）首席经济学家奥利维尔·布兰查德22日说，金融危机正在演变成为一场更广泛的经济危机，危机还将持续一年时间。（东方早报）

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山林雅境

缺少底部已至預期 或許就是底部訊號  後一則 前一則
鉅亨網編譯郭照青．綜合外電
2008 / 11 / 26 星期三 03:42   寄給朋友  友善列印     
過去二個交易日，美國股市出現了1987年崩盤以來最大的二日漲幅，今日則進行整理。投資人反應政府新推出的紓困計劃及幾項黯淡的經濟數據：

美國第三季國內生產毛額(GDP)由-0.3%下修至-0.5%。

美國房價跌幅再創記錄。

聯邦存款保險公司(FDIC)公布第三季問題銀行大幅增加。

基於這樣的經濟背景，美國股市近來試探高檔的結果，極可能又是跌成一堆，一如過去一年裡短期大漲走勢的後果。

但是這一波12%的漲幅，與過去類似或更大漲幅的最大差別，在於今日少有人預期底部已至。

近幾個月，投資人屢遭虧損，大多分析師態度已趨審慎，無意宣稱上周四所創的11年低點，就是這波週期的底部--至少無意公開宣稱。

然而事實是，少有人宣稱底部已至，正是大幅漲勢賴以竄起的絕佳背景。即使近來的低點，最終遭到跌破--且極有可能跌破，千萬別忘了大多強漲勢都是在空頭市場氣氛下出現。

阿俊

post by ""山林雅境""
缺少底部已至預期 或許就是底部訊號  後一則 前一則
鉅亨網編譯郭照青．綜合外電
2008 / 11 / 26 星期三 03:42   寄給朋友  友善列印     
過去二個交易日，美國股市出現了1987年崩盤以來最大的二日漲幅，今日則進行整理。投資人反應政府新推出的紓困計劃及幾項黯淡的經濟數據：

美國第三季國內生產毛額(GDP)由-0.3%下修至-0.5%。

美國房價跌幅再創記錄。

聯邦存款保險公司(FDIC)公布第三季問題銀行大幅增加。

基於這樣的經濟背景，美國股市近來試探高檔的結果，極可能又是跌成一堆，一如過去一年裡短期大漲走勢的後果。

但是這一波12%的漲幅，與過去類似或更大漲幅的最大差別，在於今日少有人預期底部已至。

近幾個月，投資人屢遭虧損，大多分析師態度已趨審慎，無意宣稱上周四所創的11年低點，就是這波週期的底部--至少無意公開宣稱。

然而事實是，少有人宣稱底部已至，正是大幅漲勢賴以竄起的絕佳背景。即使近來的低點，最終遭到跌破--且極有可能跌破，千萬別忘了大多強漲勢都是在空頭市場氣氛下出現。

我感覺是.
1)外資頻頻放話說科技股不看好.卻沒什麼大賣科技股.是不是代表他們快賣光了.準備回補了?
2)昨天几家外資在非凡說華碩.鴻海等等股票不好.但今天卻看他們沒什麼買...這到底什麼意思?
3)今天外資又說台韓二國的外資撤出金額以達全部外資之7成.是因為科技股還沒探底..可是我感覺電子股好像已是相對低點了!
以上問題是不是有那個高手分析一下呢?

山林雅境

15年績效不敵一夕海嘯 傳奇投資人Bill Miller慘遭滑鐵盧
鉅亨網編譯郭照青．綜合外電
2008 / 12 / 12 星期五 00:59      

  由1991年至2005年，績效年年打敗S&amp 500指數，然而過去一年裡，Legg Mason公司的價值信託基金慘跌了 58%。

這波重挫走勢，使得過去十五年績效一夕變色。無論一年，三年，五年，及十年績效，在眾多基金中，價值信託基金的表現均落得側身於最差行列之間。

這檔基金所管理的資產也由165億美元，猛退成了 43億美元，費用收入因而大減。更由於165美元資產中，大多係於長期卓著績效的後期進場，因而大多價值信託基金的投資人，境遇還更為糟糕。

投資組合經理人米勒(Bill Miller)本周與華爾街日報記者討論了他的挫敗。

米勒為人豁達，與其他受創的基金經理人迥然不同，他一肩扛起了所有責任。

一如諸多其他的例子，米勒在過去一年裡，也經歷了系列的錯誤，這與他之前15年的亮麗表現格格不入。若將米勒的經歷與其他許許多多最終毀了自己的基金經理人連在一塊，重要的一課隨即呈現：沒有那項策略適用於所有市場，沒有那項策略永遠有效，也沒有那項策略能阻止最終迴歸至平均值的挫敗。

換句話說，要年年表現勝過其他大多交易員，其實困難重重，尤其還有費用與交易成本要考量。但是勝過大多其他交易員，偏偏卻是打敗市場的唯一方式，畢竟這市場玩的是零和遊戲。

在任何一年裡，任何一位交易員的機率都是50對50 。這種情況下，總有某些人能繳出令人艷羨的績效。然而無論這績效能夠持續多久，一年的滑鐵盧便能將多年的績效完全打翻。

糟的是，由於大多投資人都難免過度重視過去的績效，這項績效持續的時間越長，其累積的投資人資產也就越多，一旦挫敗終於來臨，受害者也就越多。

簡言之，過去的表現絕非未來獲利的保證。甚至恰恰相反：過去表現優異的股票與基金，未來轉差的可能性，超過平均水平。這警告，投資人得勞記。

山林雅境

麥格理首選4檔「未琢磨鑽石股」 經得起風雨未來更閃亮  
鉅亨網記者蔡佳容˙台北
2008 / 12 / 18 星期四 11:05          上一則 下一則
在歐美大國面臨金融危機、經濟衰退的處境下，麥格理證券認為，明年亞洲經濟若要復甦，還是得靠亞洲國家和企業自己的努力；而在今明兩年艱困的環境下仍能屹立不搖的公司，未來則將取得更多市佔率，並出現重大進展，現在看來這些個股就如同「未經琢磨的鑽石」一般，即將於困境之後閃耀，在台股中首選鴻海 (2317-TW下單)、宏達電(2498-TW)、台積電(2330-TW)和聯發科(2454-TW)。

明年全球經濟仍將持續去槓桿化和需求減少兩大現象，麥格理認為，今年亞洲國家出口下滑的現象至明年將轉為內需市場衰退，因此除了歐美已開發國家外，亞洲不少國家也將於明年面臨實質上的經濟衰退；但要救亞洲經濟，最終還是得靠亞洲國家自己的努力，如各國將快速調降利率，並使用其他貨幣政策及財政政策，都將有助明年大環境基本面的改善。

就企業經營方面，各公司財報即將於下一季公佈，獲利衰退甚至虧損恐怕都是免不了的現象，但麥格理認為，財報數字的衰退是可以預期的，庫存增加和客戶的付款問題才會是最嚴重的關鍵，而這也將成為威脅資產負債表的兩大危險因子。因此，能夠主動避免、管理這些「看不見」的問題的公司才有能力度過這波不景氣，甚至領導產業整併。

麥格理指出，這些好公司就如同「未經琢磨的鑽石」，能夠在艱困之中維持強勁的競爭力，如發展低價產品或帶領科技設計等，就算今年第4季到明年第1季的營收獲利仍黯淡無光，但先蹲後跳將有助於未來企業的擴張。

在台股之中，麥格理精選 4檔「鑽石股」：鴻海現金滿手有利度過寒冬；宏達電以智慧型手機取得產業領導地位；台積電堅實的資產負債表將作為研發後盾，可望於景氣反轉時領先同業；而聯發科為亞洲IC設計龍頭，有望搶下全球最高的市佔率。

山林雅境

今日高手 明日敗將 -- 股道難於上青天  
鉅亨網編譯郭照青．綜合外電
2009 / 01 / 07 星期三 00:05          上一則
修伯特金融文摘(HFD)的分析師不眠不休，終於統計完了2008年各家投資通訊的報酬率。

去年，最佳與最差的投資建議，竟形成了天壤之別的對比。

修伯特金融文摘所追蹤的各家投資通訊，建議了逾500檔投資組合，去年績效最佳的一檔，獲利率為33.6%。

相形之下，最差的一檔，則大虧了85.8%。

績效最優與最差投資組合的差距之大，任誰也難以忽略。投資人極可能因而決定取消訂閱其他投資通訊，只緊緊追隨去年獲利33.6%的這一家。

其實，統計數據顯示，追隨前一年績效最佳的投資通訊，往往會為自己的財富帶來災難。

根據修伯特金融文摘估算，假設一檔投資組合，每一年均複製前一年績效最佳投資通訊今年所建議的投資組合。那麼過去18年來，這檔投資組合平均每年虧損22.1%。

這較單單採取「買進持有策略」的獲利率，低了逾30個百分點。(以道瓊Wilshire 5000指數為準)

這就是追隨去年股市明星的結果。

既然去年績效最佳投資通訊於來年表現往往慘淡，那麼追隨去年績效最差投資通訊，情況是否會好一些呢？仍是未必。

假設一檔投資組合，追隨的不是去年績效最佳投資通訊，而是績效最差通訊的投資組合，那麼過去18年裡，這檔投資組合平均每年虧損的幅度不是22.1%，而是58.2%。

當然，這種結果只落得更糟。

亦即去年績效最佳與最差的投資組合，今年其實都充滿了風險。儘管極為偶爾，樂透可能連中二次，但常見的是，高風險策略最終總是損失慘重。

換個統計角度而言，若一檔投資組合每一年均追隨前一年最佳投資通訊今年的建議，則過去18年裡，有三年的虧損竟超過80%。如此大的虧損幅度，爾後若要彌補，可謂困難重重。

投資人必須切記，高風險策略永遠絕非良策。一年績效最佳的投資組合，來年總是風險重重。

值得注意的績效必須遠多於一年。投資人或許認為，連續五年的績效應可區別出真正的能力，其實分析師認為最少得要十年。

為了觀察一位現在手感發燙的投資顧問，是否值得追隨，若得苦苦等上十年，的確讓人難熬。而且也可能真的遇上了人才，卻於觀察等待中，失去了多次進場的機會。

但更大的可能性是，在觀察等待的十年之間，投資人會發現發燙的手感，竟然瞬間凍了起來。

山林雅境

〈分析〉血流成河就買進？動盪中投資 需高度懷疑 戒慎恐懼  
鉅亨網黃欣．外電報導
2009 / 01 / 08 星期四 21:30          下一則
有句投資名言是這樣說的：「市場血流成河就是買進時。」看看市場上各家股票下殺的慘況，似乎買進的時機點的確到了。股神Warren Buffett也說，當5-10年後再回顧，會發現在就有很多值得投資的標的。

只是，當市場一天跌幅竟然可以達到9%，很難像 Buffett那樣理智以對。而投資理財網站《The Motley Fool》 主筆 Richard Gibbons指出，在市場的動盪不安中，要抱著高度懷疑和戒慎恐懼的心情進行投資，才是致勝之道。

保持害怕，對投資是很有幫助的。與其思考買了一檔股票可以賺多少，不如想想買了它可能會賠多少。Fairholme Fund經理人 Bruce Berkowitz表示，這個方法非常有效。在他買進一家公司之前，會先設想這家公司倒閉的任何可能性，如果沒有，他才會買進。

不管多荒謬的場景都值得好好想想。一年前，大部分的人都認為美國的大型銀行不可能倒閉，也不覺得信貸市場會進入冰河時期。但難以想像的事，不代表它不會發生。

在目前的大環境下沒人願意借貸，因此更該擔心企業債務違約和債務到期的問題。雖然一家公司獲利能力良好，但大量債務到期卻週轉不靈時，還是可能面臨倒閉危機。在這種經濟情況下，許多企業的營運方針都以假設市場不會改善為前提，而有節省支出、裁員等措施。

對不了解的模利獲式，或是財務狀況不透明的公司，一定要保持高度的懷疑。說穿了，如果你能了解一家公司的獲利模式，它會才是好的標的。

比如 Goldman Sachs與Morgan Stanley兩家投資銀行，雖然在這場金融風暴中撐了下來，沒有倒閉，但以目前狀況來看，想完全了解它們的投資組合究竟怎麼構成，幾乎是不可能的事。因此，要相信它們的營運非常穩健，也有一定程度的困難。

同樣的道理可以適用在許多私募公司、債券保險公司或零售銀行。如果無法仔細了解風險的來源，對該筆投資就難有堅定的信心，更何況，現在血流成河的企業太多了。

除此之外，絕不可把可能會被動用的資金用做投資，只可以把在未來幾年不需被動用的閒錢拿來投資。投資人心裡可以假設最近市場的波動幅度還會非常大。如此一來，投入的資金有限，也就不至於發生難以承擔的虧損。

如果你想跟著 Buffett的步調，在買進前別忘了， Buffett看的都是5-10年的長期投資，不表示在近幾個月或未來一年就會上漲。如果把緊急備用資金也拿來買股，有急用時又不得不把股票脫手，那就不賺反虧了。

Gibbons 也提醒，在這情形下盡量不要用融資方式，搶進超乎自己能力的標的，若遇上融資追繳或是斷頭賣出，同樣也只是造成虧損。

在經過精確的驗證後，當選定了一檔良好的投資標的，先不要急著把所有資金投入，而應該分段進場。因為市場現在仍將波動，對有興趣的標的應先部份買進，觀察它的發展情形，如果下跌，就可以再加碼。

市場重挫雖然讓許多投資人心痛，但也造就了不少入市的良機，而且許多企業的股價都已低於其公平價值。在折價時買入可以讓投資組合有最好的回報─折價愈多，潛在報酬就愈大。況且，深入了解所持有企業的真正價值，將有助投資人在市場的動盪中，堅定持股的信心。